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“沪伦通”:中国投资者走向世界的新门户_理财

时间:2019-07-18  来源:  作者:admin666  点击量:

要点

“沪伦通”是我国资本市场双向开放的又一项重要举措,为我国投资者提供了更加便捷的投资境外优质上市公司的机会。

经过中英双方近4年的共同努力, 2019年6月17日,“沪伦通”正式通航。“沪伦通”,是上海证券交易所(下称“上交所”)与伦敦证券交易所(下称“伦交所”)的互联互通机制, 是指符合条件的两地上市公司,依照对方市场的法律法规,发行存托凭证,并通过存托凭证与基础证券之间的跨境转换机制,实现两地市场的互联互通。

“沪伦通”包括东、西两个业务方向。东向业务是指符合条件的伦交所上市公司在上交所发行中国存托凭证(Chinese Depositary Receipt,下称“CDR”),并挂牌上市交易;西向业务是指符合条件的上交所A 股上市公司在伦交所发行全球存托凭证(Global Depositary Receipt,下称“GDR”),并挂牌上市交易。

简而言之,CDR就是伦交所上市股票通过一些结构性程序转换成了一种可以在上交所上市交易的“类股票”;GDR则是上交所上市股票通过类似CDR 的反向操作转换成了在伦交所上市交易的“类股票”。

“沪伦通”与“陆港通”大不同

“沪伦通”与“陆港通”(“沪港通”“深港通”)是两类完全不同的互联互通机制。简单地说,“沪/深港通” 是两地投资者互相到对方市场直接买卖股票,“投资者”跨境,但产品仍在对方市场。而“沪伦通”是将对方市场的股票转换成DR到本地市场挂牌交易,“产品”跨境,但投资者仍在本地市场。因此,已经熟悉“陆港通”的我国投资者必须认识到两者的区别。

“沪伦通”的机制不会造成资金在两地交易所之间相互流动,但CDR在发行时会引起资金的分流。且具有融资功能的新发GDR在伦敦募资,120日后被转化为基础股票,将增加已在上交所上市的基础股票的供给。

“陆港通”是两地的投资者在每日额度限制下互相到对方市场直接买卖股票,两地市场上挂牌交易的产品数量不发生变化,但是两地投资者的股票投资标的都获得了大幅增加。上(深)交所的资金流入港交所购买港股,港交所的资金流入上(深)交所购买A股,都将引起两地交易所资金量的变化。

除此之外,“沪伦通” 与“陆港通”的交易标的、交易机制和投资者门槛等也有所区别。

“沪伦通”对我国投资者的意义

“沪伦通”是我国资本市场双向开放的一项重要举措,为我国投资者提供了更加便捷的投资境外优质上市公司的机会,丰富了我国投资者的股票投资产品,可以较好地分散A股市场长期以来的高波动风险及单一市场风险。

更便捷的投资境外优质上市公司的机会

伦敦证券交易所是世界四大证券交易所之一。根据Wind数据,在1096只伦交所主板上市股票中,公司注册地不在英国的有329家,美国、加拿大、德国、日本、韩国、中国等各国都有企业在伦交所上市。CDR的开展将为中国投资者打开一扇投资全球优质企业的门户。

过去,中国个人投资者跨境、跨国配置外国资产较常见的做法是借道QDII 进行间接投资。“沪伦通”的通航为中国投资者提供了一个最便捷的跨国别投资伦交所优质上市公司的机会,且CDR 的结构设计能够基本实现中国投资者同英国投资者相同的权益。

同样,过去外国机构投资者投资中国A股通常需要QFII、RQFII等资质, 个人投资者也普遍借道机构产品参与其中。“沪伦通”西向业务的开通也同样为他们提供了一个便捷的投资中国新兴市场中优质上市公司的机会。

更丰富的股票投资产品

一是数量众多的CDR潜在标的。根据《上海证券交易所与伦敦证券交易所互联互通存托凭证上市交易暂行办法》, 伦交所的非新增股票发行人申请CDR在上交所上市,应当符合以下两个条件:发行申请日前120个交易日按基础股票收盘价计算的境外发行人平均市值不低于人民币200亿元;在伦交所上市满3年且主板高级上市满1年。

因为无法获得高级主板上市数据, 我们仅根据平均市值不低于人民币200亿元及伦交所主板上市满3年对CDR的潜在标的进行筛选,Wind数据显示1096只伦交所主板上市股票符合条件的共217只。截至2019年9月1日,富时100指数中将有99只股票符合上述条件。市场普遍预期富时100成份股试水CDR的可能性最高。

二是上市公司行业结构差异带来的互补作用。沪深300是中国A股最大的300家公司的股票指数,富时100是在伦交所上市最大的100家公司的股票指数。我们可以通过对沪深300指数成份股中在上交所上市的前100只股票和富时100指数成份股票进行对比分析来观察上交所和伦交所大盘股行业的异同(见图1)。

图1 股票行业异同(截至2019年6月28日)

数据来源:Wind、上海证券基金评价研究中心

上交所前三大市值股票工商银行(601398)、中国平安(601318)和建设银行(601939)均为金融行业企业,前10只股票中金融行业7只、能源2只、日常消费1只;伦交所前三大市值股票汇丰控股、荷兰皇家壳牌和联合利华分别为金融、能源和日常消费行业,前10只股票中金融2只、能源2只、日常消费3只、材料1只、医疗保健2只。不难看出,伦交所股票的行业分布更均衡。因此,就蓝筹股行业丰富性角度而言,CDR对上交所股票或整个A股股票都将起到很大的补充作用。

三是收益率、PE不同带来的配置价值。从收益率来看,2002年1月—2019年6月,沪深300指数的累计收益率远高于富时100,然而其月度收益率的波动率也是后者的2倍以上,两者的风险收益特征差异较大(见图2)。

图2  沪深300、富时100及组合的历史收益表现(2002年1月—2019年6月)

数据来源:Wind、上海证券基金评价研究中心

上述时间段两者的相关系数仅为0.23,因此CDR具有良好的配置价值,同时持有沪深300和富时100可以使个人投资者资产组合的风险得到较好的分散。

从PE估值来看,2009年1月—2019年6月,富时100指数的PE估值波动大于沪深300。2019年6月,两者的PE估值均处于历史的0.4—0.5分位之间;然而,从历史数据来看,富时100指数PE的反弹幅度可能大于沪深300,因此股票上涨的幅度可能也略高(见图3)。

图3  沪深300、富时100的PE历史表现(2009年1月—2019年6月)

数据来源:Wind、上海证券基金评价研究中心

综上所述,伦交所上市的很多公司历史悠久、经营成熟、分红稳定,同中国A股上市公司差异巨大。伦交所高级主板上市公司发行的CDR同A股市场原有股票在各个方面都有较大不同,可以为我国投资者提供更丰富的投资标的,具有明显的配置价值。

中外资本市场定价理念的融合

在“沪伦通”西向业务中,上交所上市公司可以存量股为基础发行GDR,也可增发股票以融资形式发行GDR。因此,无论是融资发行GDR或存量股票发行GDR,基础股票和GDR都将在两地同时上市。因为交易场所不同、投资者不同,GDR和基础股票价格可能并不相同;但是根据市场有效性原则、跨境转换机制下存在的套利机会,以及参考历史国际市场其他GDR产品的交易情况,笔者认为,GDR价格与A股基础证券价格差异将会呈现逐渐收敛的趋势。长期来看,GDR投资者的国际资本市场定价理念将影响A股投资者的定价习惯,最终会影响上交所基础股票的价格。

同样,在上交所上市的CDR价格和伦交所上市的基础股票价格也将呈现收敛趋势,中外投资定价理念将相互交融、共同进步。

投资CDR可能面临的风险

CDR发行人多是在中国以外市场经营的伦交所上市公司,因此CDR投资者将不得不面临各种同A股或港股截然不同的风险。

第一,国别、地域风险。英国与中国完全不同的地缘政治、多党轮流执政、经济周期等宏观环境,都会给中国投资者投资英国公司带来一定的国别、地域风险。

第二,信息不对称风险。首先,中国投资者相对于英国本土投资者而言,对英国政治经济等宏观环境认识的深刻性明显存在差距,对于各类相关新闻对整个金融市场、对股市整体、对个股的影响可能并不能及时理解到位,以至于无法做出及时、正确的判断。其次,虽然上交所要求发行CDR的外国公司使用中文披露年报等相关重要信息,但是一些可能影响到个股走势的新闻可能并不在披露要求内,国内外新闻报导的差异也会增加我国投资者信息不对称的风险。最后,上交所和伦交所交易时间几乎没有重合,信息披露的时间也因此存在时间差,可能造成重要决策的延误。

第三,两市不同政策带来的风险。长期而言,由于同受发行人基本面的影响,且跨境转换机制提供了一定的套利空间, CDR和基础证券的价差应该呈现收敛趋势;但是上交所和伦交所交易时间的差异、涨跌幅限制的差异、信息披露时间的差异等, 都会造成短期价格的大幅偏离。这些都可能影响实际投资收益。此外,CDR存续期间,其项目内容也可能发生重大、实质性变化,例如中国存托凭证主动终止上市。而一旦CDR终止上市,投资者可能面临巨大的流动性风险,从而无法将持有的CDR变现。

第四, 汇率、交易成本等带来的风险。对于希望通过跨境转换直接参与CDR的投资者而言,汇率、额外成本费用等因素可能导致的亏损必须在做出投资决策时考虑在内。投资者持有CDR期间,各类分红派息、配送股等权益的实现也可能因为时差、汇率变动和税费的原因而与公告预期存在差异。

对个人投资者投资CDR的建议

相对于机构投资者符合法律法规的原则性要求,个人投资者直接参与“沪伦通”的门槛很高:申请权限开通前20个交易日,证券账户及资金账户内的资产日均不低于人民币300万元(不包括该投资者通过融资融券交易融入的资金和证券)。根据《上海证券交易所2018年统计年鉴》,截至2017年年底,持股市值超过300万元的个人投资者82.09万户,在个人投资者中占比2.08%。

对个人投资者而言,投资CDR不需要单开账户,符合条件并签署CDR风险揭示书的投资者通过普通A股账户就可投资CDR。

符合条件且具有丰富投资经验的个人投资者,可以尝试直接投资。但多数个人投资者因为时间成本或专业性等因素,可能无法有效地直接参与进而获得良好的收益。相对而言,机构投资者依靠其专业团队和投资经验,则可以更有效地应对上述风险。而按照我国公募基金的嗅觉和对市场的反应速度,一旦“沪伦通”东向业务启动,一定会推出投资标的包括CDR的基金产品。届时, 普通投资者也可以借道相应公募基金进行投资。

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